Nikola Fabris

EURIZACIJA KAO REŽIM MONETARNE POLITIKE SRBIJE?

“Dolarizacija liči na situaciju u kojoj pojedinac ne jede da bi izgubio na težini. Ona je efikasna u kratkom roku, ali ukoliko se ne promeni životni stil (navike u ishrani, vežbanje) pojedinac će postati mršaviji, ali to ne znači da će biti i zdraviji”.

Mann C., « Dollarization as Diet »

Posle drugog svetskog rata sa porastom broja nezavisnih država drastično je rastao i broj valuta. Veliki broj valuta se zbog pogrešne ekonomske politike pokazao lošim. U poslednjoj deceniji prisutan je obrnut trend - broj svetskih valuta se smanjuje. Veliki broj ekonomista, naročito od pojave Evropske monetarne unije smatra da postoje realni izgledi da se u budućnosti krećemo prema svetu sa dva ili tri valutna bloka.

Pod pojmom dolarizacije, odnosno eurizacije, podrazumeva se nekoliko različitih monetarnih sistema koji su međusobno vrlo različiti, ali imaju zajedničku karakteristiku da je u formalnim ili neformalnim transakcijama strana valuta široko rasprostranjena, kao platežno sredstvo. Nesumnjivo, dve najrasprostranjenije rezervne valute su dolar i evro. Procene o rasprostranjenosti dolarizacije su vrlo različite, tako na primer izveštaj MMF-a o dolarizaciji navodi podatak da je gotovo polovina američkih dolara u prometu izvan SAD (1), dok Schuler procenjuje da se oko dve trećine ukupne emisije dolara nalazi izvan SAD. (2)

Pod zvaničnom dolarizacijom podrazumeva se situacija da je strana valuta jedino legitimno platežno sredstvo i da ne postoji domaća valuta. Moguća je i opcija da se više stranih valuta koriste kao platežno sredstvo, ali je ovo relativno retka situacija. Pod pojmom zvanična delimična dolarizacija podrazumeva se situacija u kojoj se kao legalno platežno sredstvo koriste i strana valuta i domaća valuta. Nezvanična dolarizacija se odnosi na situaciju kada se usled odsustva poverenja u domaću valutu koristi strana valuta kao sredstvo plaćanja, sredstvo obračuna ili sredstvo čuvanja vrednosti u uslovima kada strana valuta nije zvanično platežno sredstvo.

Gotovo sve zemlje koje su prihvatile ili punu dolarizaciju ili delimičnu dolarizaciju prethodno su prošle kroz nezvaničnu dolarizaciju. Do nezvanične dolarizacije po pravilu dolazi posle ili za vreme hiperinflatornih epizoda i/ili devalvacija (depresijacija), odnosno očekivanja njihove pojave. Po pravilu strana valuta prvo preuzima funkciju sredstva štednje, da bi se izbegli mogući gubici kao posledica makroekonomske nestabilnosti, zatim strana valuta preuzima funkciju obračunske jedinice, prvo pri kupo-prodajnim transkacijama sa nekretninama   i proizvodima veće vrednosti, a potom se širi i na ostale proizvode, da bi na kraju strana valuta postala i platežno sredstvo. Dolarizacija u stvari predstavlja izraz racionalnog ponašanja ekonomskih subjekata, koji teže da zaštite svoju imovinu od obezvređivanja koje nastupa gotovo isključivo kao posledica pogrešne ekonomske politike.

Prednosti i nedostaci dolarizacije

Iako u ekonomskoj teoriji postoji veliki stepen saglasnosti o prednostima i nedostacima dolarizacije, ipak ne postoji konsenzus o tome da li, i u kojim uslovima, treba preporučiti prihvatanje režima dolarizacije.

Tabela br. 2 - Prednosti i nedostaci zvanične dolarizacije

Prednosti dolarizacije

Sve empirijske studije su nedvosmisleno ukazale da sa porastom dolarizacije opada stopa inflacije, naročito sa prelaskom na sistem pune dolarizacije. Pitanje kredibiliteta moneratne politike više se ne postavlja, jer ponuda novca i politika deviznog kursa nisu više pod kontrolom monetarnih i političkih vlasti. Zvanična dolarizacija ostvaruje povoljne rezultate naročito ukoliko je prethodno sprovedeno više neuspešnih stabilizacionih programa.

Cenovna arbitraža teži da izjednači cene, u okviru malih margina odstupanja, sa cenama zemlje koja je emitovala valutu. Stoga je moguće da u inicijalnoj fazi dolarizacije dođe do nešto više stope inflacije, kao posledica izjednačavanja cena, pa da se u drugoj fazi ostvari cenovna stabilnost. Međutim, sve cene se neće izjednačiti, a to se pre svega odnosi na cene nerazmenljivih proizvoda i usluga (koje će po pravilu brže rasti usled ograničene konkurencije), kao i ukoliko postoje cene koje su pod administrativnom kontrolom.

Kada su u pitanju kamatne stope obično postoji određeno odstupanje, jer problem kredibiliteta neće automatski nestati. Naime, kamatna stopa teži da se izjednači, ali ona se uvećava za rizik zemlje. Ukoliko je rizik zemlje veći utoliko će i razlika u kamatnim stopama biti viša. Primena pune dolarizacije može povećati efikasnost finansijskih tržišta kreirajući tržišta na dugi rok i obezbedjujući bolju alokaciju resursa nego drugi devizni režimi.

Smanjivanje domaćih kamatnih stopa može olakšati otplatu spoljnih i unutra šnjih dugova, zato što ukoliko se država zadužuje na domaćem finansijskom tržištu imaće niže troškove kao rezultat sniženja kamatnih stopa. Takođe, dolarizacija može značiti sniženje troškova spoljnog finansiranja za vladu preko sniženja valutnog rizika i rizika zemlje.

Dolarizacija utiče i na poboljšanje budžetske discipline. Vlada je sada svesna da više ne postoji mogućnost primarne emisije iz koje bi se pokrio budžetski deficit i stoga se vode politike sa malim budžetskim deficitom ili politike uravnoteženog budžeta. Takođe se olakšava uvođenje tvrdog budžetskog ograničenja, jer su ograničene mogućnosti subvencionisanja “propalih” državnih preduzeća i nelikvidnih banaka.

Rose je upotrebom ekonometrijskih modela (gravitacioni model) pokazao da dve zemlje sa istom valutom trguju mnogo više nego zemlje sa različitom valutom, čak i do tri puta više. (3) Takodje, uvođenje stabilne valute predstavlja dobar signal za strane investitore, jer su im na određen način unapred garantovani stabilni uslovi poslovanja.

Uvođenjem strane valute smanjiće se špekulativne finansijske krize, jer lokalni investitori i špekulatni više neće moći da ih stvaraju, jer je strana valuta   povezana sa svim velikim svetskim berzama. Međutim, istovremeno ukoliko dolar (evro) bude predmet špekulativnih akcija “velikih igrača” utoliko će postojati mogućnost uvoza špekulativnih kriza.

Nedostaci dolarizacije

Prvi gubitak sa kojim se suočavaju dolarizovane privrede jeste gubitak deviznih rezervi, s obzirom na to da se devizne rezerve moraju utrošiti da bi se povukla iz opticaja domaća valuta. Ukoliko je kao posledica hiperinflacije obezvređena novčana masa, to jest ukoliko je realna vrednost novčane mase mala, tada će i gubitak deviznih rezervi biti mali. Takođe, dolarizovane privrede gube mogućnost ostvarivanja emisione dobiti. Ovaj gubitak nije jednokratni, kao što se često misli, već ima, (pored jednokratnog stoka) i karakter toka.

U dolarizovanim privredama gubi se mogućnost korišćenja monetarne politike i deviznog kursa kao instrumenata ekonomske politike. Ograničenje mogućnosti vođenja nezavisne monetarne politike može predstavljati problem, naročito ukoliko su zemlje u različitim fazama ekonomskog ciklusa. Kreatori ekonomske politike imaju faktički samo na raspolaganju fiskalnu politiku, koja ne može predstavljati adekvatan odgovor za sve vrste šokova.

U slučaju sistemskih problema u bankarskom sektoru u dolarizovanim ekonomijama ne postoji mogućnost da centralna banka preko novčane emisije obavlja funkciju zajmodavca u poslednjoj instanci. Ova mogućnost ostaje ukoliko je moguće obezbediti sredstva iz drugih izvora.

Dolarizacija proizvodi jednokratne troškove. Oni se pre svega manifestuju kao troškovi konverzije valute, prilagođavanja softvera, računovodstvenih sistema, kao i druga nužna prilagodjavanja poslovanju u novoj valuti.

Opasnost može predstavljati i pojava nekonkurentne domaće privrede. Ovaj problem se ne mora javiti isključivo kao posledica neefikasne privrede,   već i kao posledica rasta plata u cilju izjednačavanja sa platama zemlje čija se valuta koristi , kao i posledica precenjenosti valute koja se koristi. U takvim uslovima više ne postoji devalvacija kao instrument poboljšanja konkurentnosti, već kao alternative ostaju sniženje nadnica i cena. Emirijsko iskustvo pokazuje da do sniženja nadnica i cena dolazi samo preko ekonomske recesije, jer su rigidnosti nadnica i cena u većini zemalja vrlo visoke. (4)

Vrlo je interesantno pogledati crnogorsko iskustvo eurizacije imajući u vidu sličnost sa Srbijom. Kada je u pitanju Crna Gora možemo izvući sledeće zaključke:

• eurizacija je dovela do konvergencije inflacije sa zemljom čija se valuta koristi, ali tek u sredjnoročnom periodu,
• eurizacija stvara stabilnost i preduslove za ekonomski rast, ali se ne može tretirati kao supstitiut ekonomskim reformama,
• eurizacija nije dovoljan uslov za konvergenciju kamatnih stopa,
• u srednjoročnom periodu značajno obara budžetski deficit,
• podstiče razvoj finansijskog sistema,
• eurizacija gotovo da ne pruža izlaznu strategiju. (5)

Eurizacija u Srbiji?

Analizu uvodjenja eurizacije u Srbiju treba pre svega započeti analizom teorijskih uslova u kojima se može preporučiti ovaj režim:

• zemlja je relativno mala i u velikoj meri zavisna od spoljne trgovine (visoko otvorena),
• zemlje je u bliskoj prošlosti doživjela hiperinflaciju i kreatori ekonomske politike nemaju kredibilitet,
• prihodi od emisione dobiti su relativno mali zbog široko zastupljene neformalne dolarizacije, i
• postoje devizne rezerve koje bi omogućile zamenu nacionalne valute sa stranom.

Dodatni kriterijum koji se u posljednje vreme sve više naglašava odnosi se na bliske ekonomske odnose sa SAD (odnosno EU u slučaju eurizacije).

Za prvi kriterijum možemo konstatovati da ga Srbija ispunjava, jer se ona nalazi na granici izmedju malih i srednjih zemalja. Iako veliki broj dolarizovanih zemalja spada u kategoriju mikro država, ipak za ovaj režim su se opredelili i Ekvador koji ima 12,4 miliona stanovnika i El Salvador koji ima 6,1 miliona stanovnika. Može se reći da je ispunjen i dodatni kriterijum, jer je EU dominantan spoljnotrgovinski partner.

Takodje, Srbija spada u kategoriju visoko otvorenih zemalja, budući da je učešće spoljne trgovine (robne) u BDP u 2004. godini iznosilo preko dve trećine (67,5%). Prosečna ponderisana carinska stopa je jednocifrena, a ovu sliku jedino kvari postojanje kvota koje nisu u skladu sa regulativom Svetske trgovinske organizacije. Ipak, kvote postoje samo kod manjeg broja strateških proizvoda i realno je očekivati njihovo ukidanje u bliskoj budućnosti, imajući u vidu proces pristupanja STO.

Iako Srbija spada u Evropske zemlje sa najvišom stopom inflacije (i pored činjenice da postoji rastući trend inflacije i opadanje kredibiliteta kreatora ekonomske politike), ipak   Srbija ne ispunjava jedan od najvažnijih preduslova za uvodjenje dolarizacije (eurizacije), a to je postojanje hiperinflacija i potpuni gubitak kredibiliteta kreatora ekonomske politike. Najznačajnija prednost dolarizacije sastoji se u tome što ona uspostavlja makroekonomsku stabilnost, ali iskustvo drugih zemalja je pokazalo da se makroekonomska stabilnost ne uspostavlja trenutno nego tek u srednjoročnom periodu.

Postojeći problemi u Srbiji bi se efikasnije rešili čvrstom monetarnom politikom, ograničavanjem rasta plata u skladu sa rastom produktivnosti, smanjenjem javne potrošnje i kreiranjem stimulativnog poslovnog ambijenta koji bi podsticao nove investicije.

Već duži niz godina Srbija ima visok spoljnotrgovinski deficit. Saldo robne razmene u poslednje četiri godine ima rastući trend i u 2004. godini je bio gotovo tri puta veći u odnosu na 2000. godinu. U eurizovanim zemljama jedini izvor povećanja ili smanjenja novčane mase su platnobilansni tokovi. U uslovima ovako visokog deficita, realna je opasnost da bi posle izvesnog vremena došlo do značajnog odliva evra, što bi dovelo do nestašice gotovog novca u opticaju, i sa jedne strane bi moglo voditi ka recesiji, a sa druge strane ukidanju eurizacije.

Unilateralno uvodjenje eurizacije značilo bi gubitak značajnog dela deviznih rezervi NBS, jer bi kompletna dinarska novčana masa morala biti zamenjenja sa evrom. U ovom trenutku to bi značio gubitak deviznih rezervi od približno 1,5 milijardi evra (pod pretpostavkom da se pokrije monetarni agregat M 1 ). Takođe, NBS bi trajno izgubila mogućnost ostvarivanja emisione dobiti, koja nije zanemarljiva.

Ovo bi značilo i gubitak mogućnosti korišćenja politike deviznog kursa. Imajući u vidu “jak” evro u odnosu na dolar, ovakav režim bi mogao voditi i smanjenju konkurentnosti domaćih izvoznika i pogoršanju platnog bilansa.

Isto tako, vrlo je verovatno da bi odluka o unilateralnom uvođenju eurizacije naišla na oštro protivljenje Evropske unije, što bi moglo da se negativno odrazi na proces pristupanja EU. Evropska centralna banka   smatra da evro zona predstavlja multilateralnu valutnu zonu zemalja članica EU, sa jasnim međusobnim odgovornostima. Pri formiranju EMU formulisani su kriterijumi konvergencije koje treba da ispune zemlje članice da bi ušle u evro zonu. Stoga se ECB protivi unilateralnoj eurizaciji, jer smatra da ona poništava ekonomske razloge postojanja Evropske monetarne unije, odnosno proces konvergencije pre prihvatanja eura.

Takođe, pitanje na koje ne postoji odgovor jeste šta se dešava kada unilateralno eurizovana zemlja pristupi Evropskoj monetarnoj uniji. Za zemlje koje redovnom procedurom steknu punopravno članstvo u EMU, ECB vrši zamenu nacionalne valute za evro, a zemlja deo svog kapitala deponuje u ECB. U slučajevima kada je evro unilateralno uveden, postoji opasnost da deo deviznih rezervi (koje su prethodno konvertovane za nacionalnu valutu), bude trajno izgubljen, osim ukoliko ne bude prihvaćen stav da se zemlji nadoknadi vrednost prethodno konvertovane nacionalne valute u evro.

Na kraju, treba imati u vidu da dolarizacija gotovo da ne pruža «izlaznu strategiju». One su bile česte kao rezultat sticanja nezavisnosti kolonija u daljoj prošlosti, a jedini primer napuštanja dolarizacije u novijoj istoriji predstavlja Liberija, pod vrlo specifičnim uslovima, u kojoj je dedolarizacija nastala kao posledica smanjenja količine novca u opticaju, građanskog rata i visokog budžetskog deficita. U odsustvu pouzdani iskustveni uvida, teško je zaključiti šta bi se desilo sa ekonomskim performansama zemlje koja bi se opredelila za ovakvu strategiju. Dedolarizacije u nezvanično dolarizovanim zemljama su bile mnogo češće. Bilo da su bile u formi dobrovoljne (na primer znatno više kamatne stope za depozite u domaćoj valuti) ili prinudne (prinudnu konverziju depozita u stranoj valuti u domaću valutu su izvršile Bolivija, Meksiko, Peru i dr.), one su po pravilu davale loše rezultate. (6) Naime, i nakon ukidanja dolarizacije bio je prisutan snažan histerezis efekat – značajan broj transakcija je nastavljao da se odvija u stranoj valuti. To sa jedne strane znači rast sive ekonomije, a sa druge strane sniženje poreskih prihoda. Iskustvo ovih zemalja je pokazalo da u skladu sa biheviorističkim teorijama postoji konzervativno ponašanje ekonomskih subjekata, jer oni u strahu od neizvesnosti u pogledu karakteristika novog režima, nastoje da zadrže stare pozicije.

Zaključak

Iz svega navedenog možemo zaključiti da unilateralna eurizacija nije režim monetarne politike koji bi se mogao preporučiti Srbiji. Prvo, ona se uvodi u uslovima makroekonomske nestabilnosti i potpunog gubitka kredibiliteta kreatora ekonomske politike, što nije slučaj sa Srbijom. Visok deficit tekućeg računa platnog bilansa predstavljao bi opasnost odliva evra u inostranstvo. Dolarizacija bi značila trajan gubitak emisione dobiti i gubitak dela deviznih rezervi, kao i gubitak mogućnosti korišćenja politike deviznog kursa. Vrlo je verovatno da bi takva odluka naišla na protivljenje Evropske unije i da bi čak mogla usporiti proces pristupanja EU. Evro treba uvesti u Srbiju u sklopu redovne procedure, a to znači nakon pristupanja EU i potom učešća u ERM   II i ispunjavanja Mastriških kriterijuma konvergencije.

( Autor je docent na Ekonomskom fakultetu u Beogradu)

Fusnote:

1. Flowers, E. i Lees F., The Euro, Capital Markets and Dollarization ,   Rowman and Littlefield Publishers, New York, 2002.

2. Aguado, S., Transatlantic Perspectives on the Euro and the Dollar: Dollarization and other Issues, University of Alcala, Spain, 2000.

3. Rose, A. K.,   «One Money, One Market: the Effects of Common Curencies on Trade», Economic Policy , vol. 15 (30), 2000.

4. Aguado, S., Transatlantic Perspectives on the Euro and the Dollar: Dollarization and other Issues, University of Alcala , Spain, 2000.

5. Za vi še detalja pogledati: «Godišnji izvještaj glavnog ekonomiste», CBCG iz 2004. i 2005. godine.

6. Za više detalja videti Calvo, G. i Carlos, V., 1992, Currency Substitution in Developing Countries , MMF Working Paper 92/40.